企业并购的财务分析(三）
显然，并购後的每股收益（EPSm）随并购价格（AP）的提高而不断下降。
当AP＜AP*时，EPSm＞EPSa（并购前每股收益）；当AP＞AP*时，EPSm＜EPSa；当AP＝AP*时，EPSm＝EPSa。那末，临界并购价AP*由什麽来决定的呢？
设：Em爲并购後的收益总额；Sa爲并购企业并购前所发股票数；Pa爲并购企业的股票市价；AP爲协商的并购价格；Sb爲被并购企业（目标企业）并购前所发股票数；AP／Pa爲并购企业爲实行并购而必须增发的股票数。
则并购後每股收益爲：
EPSm=Em/[Sa+(AP/Pa)]
其中：并购价格AP＝X×Sb×Pa，X爲股票交换率，X×Sb爲并购企业爲并购目标企业所需增发的股票数。
假定：Ea（并购企业并购前的收益）十Eb（目标企业并购前的收益）=Em
则：EPSm=(Ea+Eb)/[Sa+(AP/Pa)]=(Ea+Eb)/(Sa+X×Sb)
令X=(Eb/Sb)/(Ea/Sa)
则有：EPSm=(Ea+Eb)/{[Sa+(Eb×Sa)/(Sb×Ea)]×Sb)]}=(Ea+Eb)/{Sa×[1+Eb/Ea)]=Ea/Sa
所以，当股票交换率X＝EPSb／EPSa时，则有EPSm=EPSa，此时并购价格即爲临界并购价格AP*，即AP*=任EPSb／EPSa）×Sb×Pa。此时的股票交换率也就是临界股票交换率。
假设有两家上市公司A和B。A公司是并购企业，B公司是目标企业，两家公司并购前的有关资料见下表。
A公司拟通过一定的股票交换比例换取B公司的所有股份。假定并购後企业盈利水平与并购前相同。则不同的换股比例，将会影响并购後的每股收益。下面分三种情况加以分析比较。
第一种情况：设换股比例X=EPSb/EPSa=0.5／0.6=0.833，即B公司的1股股票换成A公司的0.83股。A公司必须新发行股票416.667万股，换取B公司的500万股。
EPS=(600+250) /(1000+416.667)=0.90（元/股）
由於换股比例爲临界换股比例，所以有EPSm=EPSa。临界并购价格爲AP*=（EPSb／EPSa）×Sb×Pa=(0.5/0.6）×500×6=2,500万元。此时，原B公司股票的每股收益爲0.6×(0.5/0.6）=0.5元，与并购前的每股收益相等。
第二种情况：设换股比例X＝1，即B公司的1股股票换成A公司的1股。A公司必须新发行500万股换取B公司的500万股。
EPSm=(600+250)/(1000+500)=0.567（元/股）
由於换股比例X=1，大於临界换股比率，所以有EPSm ＜EPSa。其并购价格爲AP=1×500×6＝3,000万元。原B公司每股收益爲0.567×1＝0.567，大於并购前的每股收益0.5元。
第三种情况：设换股比例X＝0.6，即B公司的三股股票换成A公司的0.6股。A公司必须新发行300万股换取B公司的500万股。
EPS=(600+250 .(1000+300)=0.654（元/股）
由於换股比例X=0.6，小於临界换股比率，所以有EPSm＞EPSa。其并购价格爲AP=0.6×500×6=1,800万元。原B公司股票的每股收益爲0.654×0.6=0.392元，小於并购前的每股收益0.5元。
如果并购决策仅凭并购对并购初期EPS的影响来考虑的话，则只要并购初期的EPS被稀释，并购企业就不会采取并购行爲。但从动态分析的角度来看，企业盈利的增长率也是判定是否并购的重要因素。有时，从短期来看，并购企业的每股收益可能被稀释；但从长远来看，若被并购企业或并购後的联合企业産生了较好的协同效应、规模效应，其盈利增长率较高，则会给股东带来更多的财富。
仍以上述A、B公司资料爲例，在第二种情况下，A公司并购前的每股收益爲0.60元，并购後的每股收益爲0.567元。若A公司并购前的盈利增长率爲8％，并购後的盈利增长率爲10％；而B公司并购前的盈利增长率爲8％，并购後的盈利增长率爲12％，则A公司并购後的综合盈利增长率爲：
（60×10％＋250×12％）／（600＋250）＝10.59％
在不同的盈利增长率条件下，A公司并购前後的每股收益的变化如下表所示（单位：元）。
一般情况下，用现金收购的每股收益的预期值应高於用股票收购的每股收益预期值；但用股票收购的债务负担将明显低於用现金收购的方式。如果收购的投资报酬率高於债务利率，应充分利用财务扛杆作用，采用现金收购方式爲好。作者:蔡建民、徐强毅
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